В пятницу Банк России снизил ключевую ставку на 2 процентных пункта (п.п.), до 18% годовых, и направил рынкам нейтральный сигнал. Решение совпало с консенсус-прогнозом экономистов, хотя в последние недели росло число аналитиков, ожидавших более значительного снижения ключевой ставки. Сценарий снижения ставки сразу до 17% закладывали и котировки денежного рынка.
Текущие условия оказывают дезинфляционное воздействие на экономику
Важно отметить, что суть аргументов в пользу снижения ставки как до 18%, так и до 17% по большому счету была схожей. При текущих темпах роста цен даже более резкое снижение ключевой ставки сохранило бы денежно-кредитные условия на весьма жестком уровне. Лучше всего эту ситуацию иллюстрирует пример реальной ставки: текущие темпы инфляции на уровне 4−5% м/м в пересчете на год (SAAR) находятся вблизи цели ЦБ РФ, а значит реальный уровень ключевой ставки (за вычетом инфляции) даже после пятничного решения близок к 13−14%.
Напомню, что долгосрочный нейтральный уровень ключевой ставки, когда она ни стимулирует, ни ограничивает спрос в экономике, даже по оценке самого Банка России составляет 3,5−4,5%. Таким образом, текущие условия продолжают оказывать ощутимое дезинфляционное воздействие на экономику.
При этом проблема роста спроса, опережающего возможности предложения, уже давно отошла на второй план. Достаточно посмотреть на слабую динамику продаж непродовольственных товаров с начала года, которую сдерживает в том числе низкая активность в необеспеченном потребительском кредитовании. Кредитный импульс в экономике сейчас находится на минимумах с 2017 года. Кроме того, загрузка производственных мощностей российских предприятий с начала года продолжает снижаться и уже достигла 78,6% — минимального уровня с первого квартала 2021 года.
Этот факт позволяет сделать смелое предположение. Возможно, перегрев российской экономики, наблюдавшийся в последние два года и завершающийся в этом году, отчасти стал продолжением постковидного всплеска деловой активности 2021 года, прерванного лишь временно началом СВО и введением санкций. Если это так, то цикл ужесточения ДКП в 2023—2024 годах логично рассматривать неразрывно с повышением ставки после ковида, которое временно прервалось из-за резкого укрепления рубля в середине 2022 года.
Сейчас Россия проходит классическую версию цикла ДКП
Происходящие сейчас процессы в экономике свидетельствуют о том, что впервые после перехода к инфляционному таргетированию мы проходим классическую версию цикла денежно-кредитной политики. Сначала — нормализация спроса и инфляции с помощью повышения ставок в ответ на перегрев экономики, а не в качестве реакции на внешний шок. Затем — переход к плавному смягчению ДКП, где мы и находимся сейчас. Разумеется, подобные оценки требуют оговорок: в условиях военного конфликта и связанных с ним реалий говорить о классическом цикле можно с определенной долей условности.
Возвращаясь к пятничному решению регулятора, стоит сказать, что ключевым фактором, почему ЦБ даже не рассматривал более значимое снижение ставки и указал на осторожность будущих шагов, вероятнее всего, являются повышенные инфляционные ожидания. При этом, на мой взгляд, эти ожидания сегодня скорее являются запаздывающими: настроения потребителей в отсутствие внешних шоков всегда снижаются плавно, поэтому и инфляционные ожидания в условиях стабилизации цен будут снижаться, но с временным лагом. На это, в частности, указывает и опрос предприятий: средний темп прироста отпускных цен, ожидаемый бизнесом в ближайшие три месяца, не превышает 5% годовых.
Чем еще можно объяснить такую осторожность?
Осторожность регулятора и сдержанную риторику можно объяснить и уроками прошлого, в частности резким снижением ставки в 2022 году. На этот раз ЦБ стремится не допустить преждевременного формирования ожиданий чрезмерно быстрого смягчения политики и тем самым сохранить контроль над траекторией инфляции. Наконец, снижение ключевой ставки более чем на 2 п.п. могло бы создать впечатление, что Банк России реагирует на нарастающие риски рецессии и спада в экономике, а не на стабилизацию инфляции.
Текущий прогноз ЦБ по инфляции на конец этого года в 6−7% выглядит вполне обоснованным: он исходит из предположения, что до конца года текущие темпы роста цен будут оставаться вблизи целевого уровня или даже слегка ниже него. По моим оценкам, инфляция к концу года окажется в диапазоне 6−6,5%. Особую важность при этом имеет тот факт, что регулятор значимо пересмотрел вниз прогноз по ключевой ставке на следующий год — это сигнал, вселяющий сдержанный оптимизм. Если среднегодовой уровень ставки в 2026 году действительно окажется в диапазоне 12−13%, экономика, скорее всего, сможет избежать сценария избыточного охлаждения.
В базовом сценарии ожидаю, что ключевая ставка снизится до 14−15% уже к концу текущего года, а в 2026 году продолжит движение вниз и достигнет уровня около 10−11%. Основным риском для цикла смягчения ДКП в текущих условиях является динамика курса рубля. Резкое ослабление рубля, например, в диапазон до 90−95 ₽/долл. может заставить Банк России взять длительную паузу в снижении ключевой ставки. Впрочем, пока это не выглядит базовым сценарием, с учетом осторожности регулятора и умеренного оптимизма на геополитическом треке.