Затяжная инверсия
Дискуссия о том, сможет ли американская экономика избежать рецессии, ведется с прошлого года. Существуют полярные мнения насчет того, удастся ли ФРС США, несмотря на почти беспрецедентное ужесточение монетарной политики, совершить «мягкую посадку» экономики — добиться возвращения инфляции под контроль, избежав экономического спада. Впрочем, один из основных индикаторов рецессии дает в этом отношении достаточно однозначный сигнал.
Такая ситуация называется инверсией кривой доходности: с одной стороны, сравниваются доходности двухлетних и трехмесячных облигаций, и десятилетних — с другой. За последние 50 лет рецессия наступала в течение 7−20 месяцев. На более длинном временном горизонте, с 1900 года, инверсия верно «предсказывала» экономический спад в 22 случаях из 28.
Инверсия сохраняется в доходности по госбумагам США уже больше 200 дней подряд. Это делает ее одной из самых продолжительных в истории рынка — дольше было только в 1980 году.
Важный индикатор
В обычной ситуации доходность облигаций с длинным сроком погашения превышает доходность бумаг с меньшим сроком обращения. Чем больше срок обращения ценных бумаг, тем выше риски (при инвестировании на долгий срок сложнее спрогнозировать состояние экономики), из-за этого у таких облигаций выше доходности к погашению.
Однако если инвесторы пессимистичны в отношении экономических перспектив на ближайшее будущее, они начинают «перекладываться» из краткосрочных бумаг в долгосрочные.
Одна из важных причин образования инверсии доходности — ужесточение монетарной политики со стороны ФРС США. Перед рецессией ФРС часто переходит к повышению ставок в экономике. При этом растут доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций, однако у первых — быстрее. Доходность государственных облигаций с погашением на долгий срок (в данном случае на 10 лет) менее чувствительна к текущим ставкам, чем краткосрочные облигации. И в какой-то момент, особенно если ФРС проводит быстрый цикл повышения ставки, краткосрочные облигации по доходности обгоняют долгосрочные.
Самая глубокая инверсия — тогда разница в доходностях десятилетних и двухлетних облигаций достигала 2 п. п. — случилась в 1980 году. После этого США вступили сразу в две рецессии: в 1980 и 1981 годах, причем вторая длилась почти два года. Также этот показатель предсказал и финансовый кризис 2008 года: большую часть 2006 года спред между государственными облигациями был обратным. В рецессию продолжительностью почти два года США вступили в конце 2007 года.
Как ситуация развивается сейчас
Инвесторы следят за инверсией и двухлетних, и трехмесячных облигаций. Доходность трехмесячных облигаций обогнала доходность десятилетних осенью прошлого года. Инверсия росла по ходу этого года и в мае достигала почти 2%. Доходности облигаций со сроком погашения в два года обогнали по этому показателю десятилетки еще в июле прошлого года.
Таким образом, на 26 мая доходность десятилетних казначейских облигаций была ниже двухлетних 226 дней подряд — самый затяжной период за 43 года.
Такая ситуация сложилась на фоне агрессивного повышения ставки ФРС. С марта прошлого года ФРС поднимает ставку 10 раз подряд: с 0−0,25% до 5−5,25%. Это рекордный уровень с 2006 года. После того как Федрезерв поднял ставку в мае 2023-го на 25 б. п., большинство чиновников регулятора «в целом согласились», что необходимость дальнейшего повышения «стала менее очевидной». А рынки стали закладывать минимум два снижения ставки уже в этом году.
Что это значит
Инверсия бумаг с трехмесячным и десятилетним сроками погашения на 25 мая составила 1,55%. Это самый большой разрыв между краткосрочной и долгосрочной доходностью с сентября 1981 года. «Сама по себе инверсия кривой доходности не является чем-то необычным, однако необычно получить инверсию такой величины. Мир не видел ничего подобного уже довольно давно», — указывает старший инвестиционный стратег Allspring Global Investments Брайан Якобсен. Такая большая разница между двумя показателями указывает на вероятность «глубокой рецессии», считает профессор Университета Дьюка Кэмпбелл Харви.
Согласно модели ФРС Нью-Йорка, которая использует кривую доходности казначейских облигаций США и, в частности, спред между доходностью трехмесячных и 10-летних облигаций в качестве показателя для оценки вероятности будущей рецессии, вероятность рецессии в США с 5% в январе 2023 года выросла до 68,2% в мае. Такому скачку в оценках ФРС Нью-Йорка послужила усилившаяся инверсия между US Treasuries с трехмесячным и десятилетним сроками погашения — она выросла с 0,54% в январе до 1,54% в мае.
Точное время наступления рецессии после инверсии предсказать сложно. С 1970 года инверсия предсказала семь рецессий в США, и в среднем они начинались через 12 месяцев после инвертирования кривой доходности. В текущей ситуации с момента инверсии кривой доходности трехмесячных и десятилетних облигаций прошло только семь месяцев.
Экономисты из Goldman Sachs Правин Корапати и Уильям Маршалл считают, что большая часть инверсии, которая сейчас наблюдается на кривых доходностях США, связана не с высокими шансами наступления рецессии, а, скорее, с низкими ставками долгосрочных облигаций. По их мнению, экономика в текущей ситуации сильнее, чем ее оценивают, в особенности в том, что касается рынка труда.
Однако в последние месяцы рынок труда дает слабину. По итогам I квартала 2023 года в США было уволено свыше 136 000 человек — больше чем за III и IV кварталы 2022-го вместе взятые. Если же анализировать рост первичных заявок на пособие по безработице, то он соответствует средней траектории после инверсии кривой доходности в прошлых исторических периодах. После инверсии кривой доходности рынок труда всегда слабел, и это лишь вопрос времени, когда первоначальные заявки на пособие по безработице резко вырастут.
«Экономика США уже замедляется, — считает Кэмпбелл Харви из Университета Дьюка. — Вопрос в том, насколько глубокой будет рецессия». По его словам, спад в экономике может начаться в этом месяце и продлиться два-три квартала.
Как это влияет на рынки
После «переворота» кривой доходности, фондовый рынок всегда падал в течение следующих двух-трех лет в предыдущие подобные периоды. Медианное снижение составляло примерно 14%. Текущий случай похож на ситуацию 2008 года: после инверсии кривых рынок вырос еще на 20%, а затем упал более чем в два раза.
Расширение инверсии в этом году оказывает негативное влияние и на финансовый сектор. При быстром росте краткосрочных ставок US Treasuries, банки США повышают базовые ставки для широкого спектра потребительских и коммерческих кредитов. Это делает заимствования более дорогостоящими для потребителей. Растут в том числе и ипотечные ставки.
«Американским банкам, которые, как правило, кредитуют на долгий срок сейчас под более низкие ставки, приходится привлекать ликвидность в краткосрочном периоде под более высокие ставки», — отмечает эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Евгений Калянов. А стоимость облигаций, в которых банки держат свою ликвидную часть активов, сильно обесценилась с ростом ставок, продолжает он. Эти обстоятельства уже привели к банкротству двух банков из топ-20 крупнейших в США по объему активов — SVB и First Republic Bank.
В целом инверсия кривой доходности влияет на глобальный аппетит к риску, считает начальник отдела экономического и отраслевого анализа ПСБ Евгений Локтюхов. «Это ведет к проблемам у нишевых игроков, в первую очередь среди средних банков США», — продолжает он. По его мнению, до начала фазы смягчения политики ФРС вероятность усиления давления на финансовых рынках остается ощутимой, хотя очевидные угрозы крупным игрокам пока отсутствуют.
Артем Терентьев