Как сообщил на днях зампред ЦБ Ф. Габуния, Совет директоров на этот раз будет рассматривать «более разнообразные варианты» как по ставке, так и по сигналу, чем на апрельском заседании. На наш взгляд, трудность состоит в выборе — с одной стороны, сохранение ключевой ставки на рекордном уровне в течение столь длительного времени (с октября прошлого года) при снижающейся инфляции и все более очевидном замедлении экономики создает риск «переохлаждения» экономической активности. С другой стороны — начало снижения ключевой ставки до достижения устойчивости и достаточной скорости снижения инфляции в целом и ее компонент, а также снижения инфляционных ожиданий населения создает риск, что инфляция снова начнет расти. А усилившиеся внешние риски могут быстро развернуть вспять один из главных драйверов снижения инфляции — укрепление рубля. Часть критериев говорит о том, что условия для снижения ключевой ставки уже достигнуты. Но ЦБ может опасаться, что в этом случае экономические агенты будут «забегать вперед» в ожиданиях дальнейшего снижения ключевой ставки и регулятор может потерять контроль над темпами смягчения денежно-кредитных условий. Вариант снижения ключевой ставки на предстоящем заседании не исключен. Но мы полагаем, что регулятор, скорее всего, сохранит ключевую ставку на уровне 21%, при этом может вновь смягчить сигнал и риторику, «намекнув» на возможность начала ее снижения на ближайших заседаниях в случае наличия для этого благоприятных условий. На следующих заседаниях ЦБ будет предметно рассматривать вопрос снижения ставки.
По-видимому, первое снижение ставки не будет символическим (например, в 2015 и 2022 годах первое снижение было в размере 2 и 3 п.п. соответственно). При высоких значениях ключевой ставки регулятор обычно не выбирал шаг менее 100 б.п.
Аргументы за снижение ставки — последние данные показывают, что динамика инфляции и ВВП замедляется и идет ниже оценок ЦБ, устойчивые компоненты инфляции также замедляются, рост кредитования остается сдержанным. Как отмечает ЦБ, траектория изменения денежной массы с начала 2025 года близка к траекториям, наблюдавшимся в 2016—2019 гг. при инфляции вблизи 4%. Это является важным условием снижения инфляции. Дезинфляции также существенно помогает укрепление курса рубля с начала года и, хотя как следует из Резюме обсуждения ключевой ставки, на апрельском заседании участники, как и в марте, не пришли к единому мнению, какими факторами обусловлено укрепление рубля, большинство из них полагало, что в большей степени оно связано с жесткой денежно-кредитной политикой. Это можно интерпретировать как увеличение уверенности регулятора по сравнению с мартовским заседанием в действии устойчивых факторов укрепления рубля. Продолжается снижение ценовых ожиданий предприятий. Все это, на наш взгляд, говорит о том, что ряд критериев для рассмотрения снижения ключевой ставки сложились уже к июньскому заседанию. Аргумент может состоять в том, что по мере замедления инфляции, при сохранении номинальной ключевой ставки на текущем высоком уровне, в реальном выражении ДКП будет становиться все более жесткой, что может привести к «переохлаждению» экономической активности. На днях министр экономического развития М. Решетников сказал, что видит риски «переохлаждения» экономики при замедляющейся инфляции, добавив: «рассчитываем, что это своевременно будет учтено ЦБ при принятии решений». Ранее и министр финансов А. Силуанов отметил, что наблюдающееся замедление темпов роста кредитования и снижение темпов роста экономики дает Банку России больше возможностей для принятия решений по ДКП.
Однако на другой «чаше весов» — повышающиеся второй месяц подряд инфляционные ожидания населения, неоднородность замедления инфляции по группам товаров и услуг, а также усилившиеся проинфляционные риски со стороны цен на нефть и геополитической неопределенности. Весенние заморозки вносят неопределенность в ситуацию с урожаем в этом году. Еще одним проинфляционным фактором, который может повлиять на инфляцию в 2026 г., являются более высокие темпы индексации регулируемых тарифов в 2026—2027 гг. в новом прогнозе Минэкономразвития. Таким образом, у регулятора пока может по-прежнему отсутствовать достаточная степень уверенности в том, что замедление инфляции является устойчивым и достаточным для выхода на инфляцию 4% SAAR к концу этого года и годовую инфляцию 4% в 2026 г. и далее. Между тем глава ЦБ РФ Э. Набиуллина утверждала, что ожидать начала снижения ставки можно будет только после того, как «мы будем уверены, что инфляция устойчиво снижается и с той скоростью, которая позволит нам вернуть инфляцию к 4% в 2026 году». Осторожность регулятора может быть связана с опасениями, что если начать снижать ставку до того, как для этого сложатся необходимые условия, то инфляция может вновь развернуться вверх, а это сильно затруднит проведение ДКП, направленной на возвращение инфляции к цели.
Инфляционные ожидания населения важны потому, что люди сравнивают процентные ставки не столько с официальной инфляцией, сколько со своими инфляционными ожиданиями, решая, выгодно ли им сберегать или брать кредит. То есть для закрепления дезинфляционного тренда необходимо добиться не только замедления инфляции, но и устойчивого снижения инфляционных ожиданий (которое, как ожидается, должно реализоваться на фоне укрепившегося рубля и снижения инфляции по более широкой выборке товаров и услуг). Пока же тренд на снижение инфляционных ожиданий населения наблюдался в I квартале, но в апреле-мае инфляционные ожидания развернулись вверх.
Усилилась неопределенность со стороны внешних факторов. Так, в отношении импортных пошлин США с момента апрельского заседания была как положительная новость — договоренность США и Китая о временном существенном снижении тарифов на 90 дней, так и неожиданное заявление президента США Д. Трампа о намерении ввести с 1 июня 50% импортный тариф для ЕС (затем срок был перенесен на 9 июля, чтобы успеть провести переговоры о торговом соглашении), а также ввести 25% тариф на ввозимые в США смартфоны. Это новый виток увеличения неопределенности в мировой экономике, который грозит дополнительными потерями темпов роста и могут усилить давление на нефтяные цены. Неожиданной новостью стало решение торгового суда об отмене тарифов Трампа против отдельных стран, которое администрация собирается оспаривать. Одновременно ОПЕК+ ослабляет ограничения на добычу быстрее ожиданий. Что касается геополитических факторов, можно отметить как положительную новость о начале прямых переговоров России и Украины и крупнейшем обмене пленными, так и риски усиления санкционного давления. ЕС в 17-м пакете санкций усилил рестрикции для российского «теневого флота» и, по сообщениям Bloomberg, рассматривает в 18-м пакете возможность отключения еще более 20 банков от системы международных платежей SWIFT, снижение потолка цен на российскую нефть до $45/барр. и запрет газопроводов «Северный поток». Важным фактором, влияющим на ущерб России от этих санкций, может быть позиция США относительно совместных действий с ЕС и Великобританией. В Сенат США внесен законопроект Л. Грэма, предусматривающий, в частности, пошлины в 500% на товары стран, закупающих российскую нефть, нефтепродукты, газ и уран. До недавнего времени Д. Трамп, допуская возможность новых санкций против России, считал это контрпродуктивным до тех пор, пока у него остается надежда, что переговоры России и Украины приведут к заключению мирного соглашения. Но его настроение часто меняется и недавно он вновь заявил, что может ввести новые санкции. Наш базовый прогноз предполагает, что даже при сохранении санкционного давления на текущем уровне курс рубля, скорее всего, будет слабеть в перспективе до конца года. В этом случае дезинфляционный эффект, который сейчас производит его укрепление, перестанет действовать. В случае же серьезного снижения нефтяных цен и/или новых жестких санкций инфляционные риски усилятся за счет сокращения экспорта, ослабления рубля и незаякоренности инфляционных ожиданий, и ЦБ, с учетом его намерения добиться снижения инфляции к цели 4% в 2026 г. при любых условиях, приходится учитывать этот риск. Соответственно, он может проявлять больше осторожности в сроках начала снижения ключевой ставки.
Одним из факторов неопределенности остается ситуация на рынке труда и динамика роста зарплат, которая в значительной мере определяет сейчас возможности продолжения увеличения потребительского спроса. По итогам апрельского заседания ЦБ отмечал признаки ослабления напряженности на рынке труда. Однако данные Росстата за март, вышедшие после апрельского заседания, показывают уже менее очевидную картину. О сохранении жесткости говорит возвращение в марте уровня безработицы к историческому минимуму (2,3%) после 2,4% в январе-феврале, а также первое с июля прошлого года увеличение числа заявленных вакансий со стороны компаний. Апрельский мониторинг предприятий (ЦБ) показывает, что «ожидания компаний по найму на II квартал 2025 г. возросли и вернулись к значениям II квартала 2024 г.». По-видимому, здесь требуется больше данных для выводов, особенно с учетом запаздывания публикации Росстатом динамики зарплат. К моменту июньского заседания будут опубликованы только данные по зарплатам за март.
Наш базовый прогноз предполагал начало снижения ключевой ставки с июня-июля и ее траекторию с выходом к 16% к концу года — такая траектория близка к нижней границе апрельского базового прогноза ЦБ средней ключевой ставки (19,5−21,5%). Этот прогноз все еще актуален, при этом ожидания начала снижения ставки больше смещаются на июль, с учетом возросших санкционных рисков, сильной неоднородности замедления инфляции, а также возобновившегося в апреле-мае повышения инфляционных ожиданий населения. Важное значение может иметь не только решение по ключевой ставке, но и сигнал.
Рынок закладывает в ожидания снижение ключевой ставки в этом году, но пока ее снижение на ближайшем заседании не рассматривается как основной сценарий. Если ЦБ снизит ключевую ставку и даст сигнал возможного продолжения ее снижения на будущих заседаниях, это может стать позитивным сюрпризом для рынка: доходности ОФЗ могут снизиться, а курс рубля несколько ослабеть. Банки могут ускорить снижение ставок по депозитам и кредитам. Если же сигнал при снижении ставки останется нейтральным, реакция может быть менее выраженной. Если ЦБ вновь примет решение о сохранении ключевой ставки, но даст сигнал готовности к смягчению ДКП на ближайших заседаниях, это может быть воспринято рынком как основной сценарий, без сюрпризов. Если при сохранении ставки сигнал останется нейтральным, предполагающим возможность снижения, сохранения или повышения ключевой ставки, то это может означать, что ЦБ пока не готов к развороту процентной политики. Это может вызвать некоторую коррекцию на рынках.
Данная информация носит исключительно информационный (ознакомительный) характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
