На ближайшем заседании 6 июня Банк России, вероятнее всего, сохранит ключевую ставку на уровне 21%. При этом сигнал может быть смягчен. Если в апрельском пресс-релизе регулятор предполагал, что в дальнейшем может быть принято любое решение в зависимости от данных, то в июне Банк России может начать ориентировать рынок на возможность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Смягчение риторики в июне может быть обусловлено снижением инфляции, опережающим прогнозы. Кроме того, увеличивается вероятность того, что замедление роста цен может быть связано с устойчивыми факторами.
Текущая инфляция в апреле снизилась до 6,2% (в пересчете на год с коррекцией на сезонность), при этом базовая инфляция достигла 4.4%. Можно вспомнить, что в декабре 2024 года оба показателя составляли 14,1%. Основные макроэкономические показатели свидетельствуют о замедлении роста экономики. ВВП в 1 кв. 2025 года вырос на 1,4% г/г, что ниже ожиданий Банка России, Минэкономразвития и большинства аналитиков.
Краткосрочная динамика денежных агрегатов нормализуется и соответствует темпам роста, наблюдавшимся в период снижения инфляции в 2016—2019 годах. Динамика все большего числа макропоказателей формируется в направлении, которое должно поддержать будущее снижение инфляции и ключевой ставки.
Тем не менее, один из основных индикаторов устойчивого инфляционного давления — инфляционные ожидания населения — не уменьшается, несмотря на замедление роста цен и укрепление рубля. Высокие инфляционные ожидания населения могут привести к новой волне роста спроса и инфляции при снижении ключевой ставки. Кроме того, наблюдаемое в этом году уменьшение инфляции не является однородным и во многом обусловлено укреплением рубля. Несмотря на то, что наиболее острая фаза дефицита кадров, вероятно, осталась в прошлом, ситуация на рынке труда по-прежнему сложная и ограничивает пространство для снижения ключевой ставки. Безработица остается вблизи исторических минимумов (2,3−2,4%) с июня 2024 года.
При этом в 1 квартале 2025 года, согласно мониторингу предприятий Банка России, напряженность на рынке труда перестала снижаться. Оценки обеспеченности персоналом ухудшились по сравнению с 4 кварталом 2024 года и приблизились к минимуму 3 квартала 2024 года (история наблюдений — с 2020 года). Индикатор ожиданий по найму сотрудников вырос после трех кварталов снижения и лишь незначительно отстал от максимумов, достигнутых в 4 квартале 2023 года — 2 квартале 2024 года (история наблюдений — с начала 2002 года).
Также стоит отметить, что процентные ставки в экономике снижаются, несмотря на сохранение ключевой ставки на уровне 21%. Банки пересматривают ожидания по ключевой ставке, при этом конкуренция за источники нормативной ликвидности уменьшается благодаря смягчению условий для выполнения банковских нормативов, значительному притоку средств населения на вклады и снижению кредитной активности. В результате процентные ставки по вкладам уменьшаются с конца декабря 2024 года.
Реальная процентная ставка по вкладам (с коррекцией на инфляционные ожидания населения) в начале мая снизилась до 5,5%, при этом в предыдущие 6 месяцев она в среднем составляла 6,7%. Реальные процентные ставки по кредитам населению в целом стабильны. Таким образом, автономное снижение номинальных процентных ставок также позволяет Банку России продлить паузу в изменении ключевой ставки.
Особенно важным при оценке устойчивости дезинфляции в январе-апреле 2025 года является вопрос о факторах укрепления рубля. Банк России делает акцент на решающей роли высоких процентных ставок и денежно-кредитной политики. Однако необходимо отметить, что процентные ставки находятся на высоком уровне довольно давно, а укрепление рубля активизировалось только после геополитических триггеров.
Умеренный рост курса национальной валюты начался в конце января, после вступления в должность нового президента США, а стремительным этот процесс стал с середины февраля, после первого телефонного разговора между президентами России и США. Поэтому, вероятно, катализатором для укрепления рубля стало улучшение геополитики, значительно смягчившее девальвационные ожидания и запустившее работу дифференциала процентных ставок. Также укреплению рубля могла способствовать сдержанная динамика импорта.
При этом и замедлению экономической активности, и умеренному спросу на импорт могла способствовать геополитика, усилившая неопределенность для бизнеса. В результате вопрос о том, является ли укрепление рубля устойчивым фактором снижения инфляции, остается дискуссионным.
Есть высокий риск того, что при ухудшении внешних условий девальвационные ожидания вновь усилятся, рубль ослабнет, а инфляция вернется к высоким уровням. Таким образом, Банк России, как представляется, будет придерживаться осторожного подхода при принятии решений по снижению ключевой ставки, опасаясь новой волны роста спроса, кредитования и инфляции.
В базовом сценарии, не предполагающем улучшения внешних условий, ключевая ставка может быть снижена до 19% к концу года. В оптимистичном сценарии, при прогрессе в дипломатическом решении геополитических противоречий, к концу года ключевая ставка может составить 15%. В консервативном сценарии, предполагающем значимый рост геополитических рисков, ключевая ставка может быть повышена до 23%.
Данная информация носит исключительно информационный (ознакомительный) характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
