На заседании
Из прежних формулировок в релизе сохранились утверждения, что экономическая активность продолжает повышаться уверенными темпами, безработица стабилизировалась на низком уровне в последние месяцы, условия на рынке труда остаются хорошими, а инфляция остается несколько повышенной. К изменениям относятся появление фразы о том, что «неопределенность экономических прогнозов возросла» и исчезновение утверждения, что «Комитет оценивает риски для инфляции и занятости как примерно сбалансированные».
Прогнозы. ФРС снизила прогноз роста ВВП до 1,7% с 2,1% в декабре, на 2026 год — до 1,8% с 2%, на 2027 год — до 1,7% с 1,9%. Прогноз инфляции (индекс PCE) повышен в основном на 2025 год до 2,7% с ожидавшихся в декабре 2,5%, на 2026 год — до 2,2% с 2,1%, на 2027 год оставлен на уровне 2%. Прогноз базовой инфляции (индекс Core PCE) в текущем году повышен до 2,8% с 2,5%, на следующие 2 года не изменился (2,2% и 2,0%, соответственно). Прогноз безработицы незначительно повышен на текущий год — до 4,4% с 4,3% и сохранен без изменения на следующие два года на уровне 4,3%. Прогноз траектории ставки ФРС остался без изменений: 3,9% к концу 2025 года, 3,4% на конец 2026 года, 3,1% на конец 2027 года. Таким образом, медиана нового прогноза предполагает снижение ставки на 50 б.п. в этом году, как и в декабрьском прогнозе. Однако разброс индивидуальных прогнозов стал более сдержанным — теперь из 19 руководителей ФРС 9 ожидают снижения ставки на 50 б.п., только 2 — на 75 б.п., а 8 — менее чем на 50 б.п. (4 — на 25 б.п., 4 — отсутствие снижения вообще). В декабрьском dot plot лишь четверо ожидали снижение ставки в 2025 г. менее чем на 50 б.п.
На первый взгляд, стагфляционный характер новых прогнозов и более сдержанные оценки снижения ставки в текущем году не должны были обрадовать рынки. Однако реакция оказалась позитивной: фондовые индексы ускорили рост и выросли по итогам торгов на 0,9−1,4%. Вероятно, подействовали заявления Дж. Пауэлла о том, что экономика остается сильной, вероятность рецессии несколько увеличилась, но все еще невысока, а реакция инфляции на тарифы может оказаться краткосрочной, «транзиторной» (глава ФРС вновь употребил этот термин, хотя он оказался скомпрометирован ошибочной оценкой ФРС «транзиторности» постковидной инфляции в 2021 г.). Главный тезис состоял в том, что новая администрация находится в процессе внедрения значительных изменений политики в четырех областях: торговля, иммиграция, фискальная политика и регулирование. Именно чистый эффект этих изменений политики будет иметь значение для экономики и для траектории денежно-кредитной политики. Нужно дождаться ясности («отделить сигнал от шума»), благо ситуация в экономике пока это позволяет (пока нет конфликта между целями инфляции и занятости). Если экономика останется сильной, а инфляция не продолжит устойчиво двигаться к 2%, ФРС может дольше сохранять ограничительную ДКП. Если же рынок труда неожиданно ослабнет или инфляция упадет быстрее, чем ожидалось, ФРС будет готова снижать ставку.
Основные тезисы выступления Дж. Пауэлла.
Экономика.
1. Экономика уверенно росла в IV квартале 2024 г. Последние данные указывают на более умеренную динамику потребительских расходов после быстрого роста, наблюдавшегося во второй половине 2024 года. Опросы домохозяйств и предприятий указывают на повышенную неопределенность относительно экономических перспектив. Еще предстоит увидеть, как эти события могут повлиять на будущие расходы и инвестиции.
2. Hard data (статистика) пока показывает сильную динамику в экономике, хотя настроения (результаты опроса) резко упали. Однако связь между настроениями и экономической активностью обычно не очень сильная. Ухудшение настроений может быть связано с беспокойством от изменений, проводимых новой администрацией, и уровня цен. Мы внимательно следим за этим, но я бы сказал, что экономика здорова. Вероятность рецессии (по внешним прогнозам) несколько увеличилась, но пока невысока. Отметим — soft data обычно являются опережающими индикаторами для hard data на несколько месяцев, поэтому пока преждевременно делать выводы на основании hard data, что в экономике все хорошо.
Условия на рынке труда остаются стабильными.
За последние три месяца прирост рабочих мест составил в среднем 200 тысяч в месяц. Уровень безработицы, составляющий 4,1%, остается низким и удерживался в узком диапазоне в течение последнего года. Разрыв между рабочими местами и работниками оставался стабильным в течение нескольких месяцев. Заработные платы растут быстрее инфляции и более устойчивыми темпами, чем ранее в восстановлении после пандемии. Увольнения (последние данные показывали их увеличение в том числе за счет деятельности DOGE) в национальном масштабе пока незначительны. Но на рынке труда до сих пор была низкая активность в найме, что компенсировалось низкими темпами увольнений. Если увольнения будут значительными, то при низкой активности найма это может быстро транслироваться в рост безработицы.
Тарифы, инфляция и инфляционные ожидания.
Последствия пошлин для инфляции пока трудно оценить. «Базовый сценарий» заключается в том, что любой скачок роста цен из-за тарифной политики президента Дональда Трампа окажется краткосрочным. В этом случае более жесткая ДКП может не потребоваться. Такой сценарий, по сути, отражен в новом прогнозе ФРС, где временное ускорение инфляции затрагивает только 2025 г., отдаляя достижение цели. Однако пока нельзя утверждать, что реакция инфляции будет краткосрочной, как в первый президентский срок Трампа. Нужно внимательно следить, как тарифы отражаются на инфляционных ожиданиях и потребительском поведении. Краткосрочные инфляционные ожидания повысились, но долгосрочные остаются заякоренными. На наш взгляд, этот тезис является спорным — недавний опрос Мичиганского университета показал, что инфляционные ожидания на срок 5−10 лет достигли максимума с 1993 г.
Сокращение баланса.
С момента начала QT баланс ФРС сократился более чем на $2 трлн. Хотя рыночные индикаторы продолжают указывать на то, что количество резервов остается избыточным, ФРС увидела некоторые признаки возросшей напряженности на денежных рынках. В соответствии с намерением Комитета удерживать в основном казначейские ценные бумаги в долгосрочной перспективе, лимит на ипотечные бумаги был оставлен без изменений. Это действие не имеет последствий для курса ДКП и не должно повлиять на размер ее баланса в среднесрочной перспективе — ФРС стремится сделать процесс QT более гладким для денежного рынка, избежать возникновения проблем с ликвидностью. Напомним, подобное замедление темпов QT было предпринято в июне прошлого года. На наш взгляд, замедление сокращения баланса за счет UST может снизить давление на них в том числе в период ожидаемого увеличения потолка госдолга и заимствований Минфина США.
Реакция рынков на решение ФРС и пресс-конференцию Пауэлла.
Сейчас, исходя из данных CME Fedwatch, трейдеры закладывают в ожидания снижение в этом году ставки ФРС на 66 б.п., то есть от двух до трех снижений ставок по 25 базисных пунктов каждое. Вероятность, что ставка будет ниже текущего уровня на июньском заседании оценивается суммарно выше 70%. По-видимому, позитивные ожидания рынка связаны с интерпретацией прогнозов ФРС как готовность продолжить через некоторое время снижение ставки на фоне замедления экономики, несмотря на повышение прогноза инфляции, и с заявлением Пауэлла о вероятном «транзиторном» характере повышения инфляции. Однако эти выводы могут быть преждевременными, особенно с учетом ошибки ФРС с определением характера инфляции в 2021 г. Мы пока ожидаем, что ФРС снизит ставку не более двух раз до конца года.
«Данная информация носит исключительно информационный (ознакомительный) характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией».
