Заявления руководства ЦБ остаются жесткими, а прогноз траектории ставки самого регулятора оставляет возможность ее повышения суммарно еще на 150 базисных пунктов. При этом смягчающими факторами для экономики будут опережающий рост доходов работающего населения и существенная индексация доходов пенсионеров и бюджетников в начале 2024 года, а также сохранение высокого уровня государственных расходов.
Злая ставка
ЦБ «запрягал» довольно долго. После периода стабильности, с сентября 2022 по июль 2023 года, ставку вздернули на 550 базисных пунктов. Пришлось даже созывать внеочередное заседание совета директоров, что само по себе крайне редкое событие. Рынок не реагировал на крестовый поход до середины августа, кривая доходностей ОФЗ стала плоской только после повышения ключевой ставки и самих доходностей, а в сентябре «инвертировалась» — короткие ставки стали сильно выше ОФЗ с погашением больше пяти лет. Ставки по депозитам и кредитам тоже пошли вверх на всех парах.
Жесткая монетарная политика обещана до конца 2024-го, несмотря на ожидаемое резкое замедление инфляции. Целевой уровень инфляции, 4% годовых, последний раз по итогам года зафиксированный в 2019-м, достижим только при очень высоких реальных ставках. Похожую политику в последние полтора года проводит ЦБ Бразилии и проводил Банк России в 2016—2017 годах. Если аналогия сохранится, то сохранение двузначной ключевой ставки можно ожидать до начала и даже середины 2025 года. Ключевой вопрос: насколько такая жесткость способна сбить инфляционную волну и не является ли она избыточной в контексте общей экономической политики?
Адаптация финансовых рынков уже произошла. Коррекция доходностей на рынке корпоративных облигаций уже случилась, ставки по корпоративным кредитам с плавающей ставкой тоже довольно быстро скорректируются и начнут давить на издержки компаний. Индивидуальные заемщики ощутят ужесточение условий при рефинансировании своих кредитов или оформлении ипотеки, но резкий спад в выдаче несубсидированных займов практически неизбежен. Уровень ставок уже превышает инфляционные ожидания, несколько подросшие в сентябре. Но на замедление инфляции нужно время — давление продолжится по инерции еще несколько месяцев. Разница прогнозируемой ключевой ставки с ожидаемой инфляцией в конце года в 650−700 базисных пунктов делает монетарную политику супержесткой и ведущей к сворачиванию инвестиционной активности.
Банку России удалось убедить рынки, что деньги, за отдельными исключениями вроде льготной ипотеки, еще долго будут очень дорогими. Эти ожидания будут закладываться и компаниями, и потребителями в финансовые планы. Облигации, скорее всего, продолжат рост доходностей, особенно для бумаг с погашением до трех лет, а спрос на обычную ипотеку резко рухнет. Такое поведение бизнеса помешает расширять предложение, ограниченность которого объявлена корнем инфляции. Дорогие деньги не увеличат предложение квалифицированного труда, но еще больше урежут возможности для автоматизации и установки нового оборудования.
«Добрый» бюджет
В отличие от прошлого долгого периода высоких ставок в этот раз жесткость денежных властей, скорее всего, частично компенсирует бюджет. Но у выбранной модели бюджетной политики тоже есть свои оборотные стороны. Слабый рубль снизил потребности в заимствованиях и сузил бюджетный дефицит, но ситуация может быстро измениться, если высокие ставки приведут к резкому укреплению рубля. Заявленный проект бюджета на 2024 год предполагает серьезные стимулы, но очень разные для разных отраслей. Экспортеры, которых признали недостаточно обложенными налогами в предыдущие годы, получили чрезвычайную пошлину, привязанную к курсу доллара, особенно болезненную для тех, у кого часть издержек тоже в валюте. Пошлина ограничит инвестиции за счет собственных средств, а привлечение рыночного финансирования становится запретительно дорогим.
В результате доступ к бюджетным средствам или разным льготным программам, возможный только для приоритетных отраслей и проектов, будет определять наличие финансовых ресурсов в большей мере, чем рыночные ставки. Это само по себе снижает эффективность монетарной политики.
В результате увеличивается риск того, что инфляция никуда не денется, — из-за эффекта санкций, дорогого импорта и привлекательности экспорта при слабом рубле, больших бюджетных расходов и кадрового голода, а в то же время высокая ставка будет способствовать достаточно жесткой рецессии за пределами оборонного и инфраструктурного секторов, имеющих приоритетный доступ к бюджетному или льготному финансированию. При этом «в среднем по больнице» ситуация будет казаться приемлемой и не требующей ускоренного перехода к снижению ставки. Другой риск, который необходимо упомянуть, — жесткая посадка мировой экономики, которая может ударить по деловой активности.
В итоге ценой низкой инфляции для России может стать полноценная стагфляция, когда растущие зарплаты пойдут на покупку преимущественно импортных товаров, так как расширение отечественного предложения будет замедлено, а государство еще больше подсадит бизнес на иглу казенных денег — госзакупок и кредитов. В отличие от соседнего Казахстана в России ЦБ не стал смягчать целевой уровень инфляции и по-прежнему намерен бороться с ней как с главным злом. Но в данном случае цена как успеха, так и неудачи может оказаться одинаковой — сильный и продолжительный спад в гражданских секторах экономики.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора.
