В ключевую ставку ЦБ теперь включены все обстоятельства последних месяцев

После длительной паузы Банк России поднял ключевую ставку на 1 процентный пункт. До середины сентября она будет составлять 8,5% годовых. Половина повышения ставки «неотыгрываема» — оценка ЦБ ее нейтрального уровня поднята на 50 п. п. Это меньше ожиданий, денежно-кредитная политика остается жесткой, однако шансы на дальнейшее значимое увеличение стоимости денег в экономике, несмотря на агрессивную риторику ЦБ, снижаются — как следует из прогнозов Банка России, период высокого спроса в экономике, опережающего возможности предложения, не будет слишком долгим.

Решение совета директоров ЦБ повысить ключевую ставку сразу на 100 пунктов, до 8,5% годовых, в основном не прогнозировалось аналитиками — они ставили на повышение ставки на 0,50 п. п., до 8% годовых, в ряде случаев оговариваясь, что возможно и большее повышение. По словам председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной, основные предложения, которые обсуждались на заседании — рост ставки на 75 и 100 пунктов, были отдельные мнения о необходимости более сильного повышения, которые, видимо, не голосовались.

Половина решения Банка России — де-факто отложенное и уточненное решение с июньского заседания совета, когда ставку в очередной раз сохранили на уровне 7,5%, с тем чтобы определить масштаб ее повышения через несколько недель. В этом смысле сохранение ставки на прежнем уровне или символическое повышение ее, например, на 0,25%, было невозможно — вся информация о состоянии экономики и финрынков в июне и июле говорила об усилении проинфляционных рисков и о выходе экономики из траектории, в которой будущая инфляция в перспективе сводилась к 4% годовых в 2024 году. Вторая же составляющая могла быть спрогнозирована только теми, кто внимательно следит за внутренними протоколами работы ЦБ. Дело в измененном прогнозе Банка России. Напомним, ЦБ, по крайней мере в теории, оценивает жесткость или мягкость собственной денежно-кредитной политики (ДКП) по отношению к ненаблюдаемому показателю — нейтральной ставке. До последнего заседания ее оценка ЦБ составляла 5−6% годовых, и предполагалось, что она будет пересмотрена — в том числе по итогам продолжающегося обзора ДКП — в августе 2023 года, что будет зафиксировано в проекте Основных направлений единой ДКП, сопровождающей проект бюджета на 2024−2026 годы. Впрочем, ничто не мешало экономистам Банка России пересмотреть этот показатель в июльском прогнозе, что и произошло, и это почти автоматически привело к дополнительному повышению ставки.

Сумма — достаточно резкое после многомесячной стабильной ставки увеличение ключевой ставки с 7,5% до 8,5%.

Если предполагать, что в решении ЦБ обе составляющие примерно равновесны, то относительно большой шаг в решении выглядит довольно умеренным, происходящее — обыденным, а обещание Банка России рассмотреть на следующем заседании вопрос о необходимости дополнительного повышения ставки — скорее умеренно жестким сигналом, чем «ястребиной» риторикой.

Если говорить о «конъюнктурной» составляющей повышения ставки, то (если считать стандартным «шагом» ДКП увеличение ставки на 0,25 п. п.) два шага на повышение в текущих обстоятельствах — довольно спокойная реакция регулятора на несколько возросшие проинфляционные риски. Никаких новых проинфляционных рисков в объяснительной модели Банка России не отмечено — в этом аспекте единственной, по существу, причиной дополнительного инфляционного давления и ожиданий стал избыточно быстрый рост внутреннего спроса, который не может пока покрываться адекватным предложением. Наиболее показательны здесь пересмотры ЦБ прогноза объема кредита на 2023 год: в апрельском прогнозе регулятора ожидалось, что кредит в экономике в этом году будет примерно равен кредиту 2022 года (10−14% прироста к прошлому году, в 2022 году он вырос на 12%), в июльской версии на этот год заложены темпы роста кредита в 13−17%, а денежной массы — на уровне 17−21%, с очень высоким ростом объема ипотеки (также 17−21%).

Банк России при этом предполагает, что летнее ослабление рубля никак не повлияет на объемы импорта в РФ ни в 2023, ни в 2024 году.

Однако соотношение импорта к ВВП снизится в следующем году — а в этом году оценка этого показателя даже увеличена. Это расчетный показатель, и ЦБ исходя из слов зампреда ЦБ Алексея Заботкина не оценивает, есть ли в относительно высокой при текущем курсе импортной активности в экономике РФ составляющая опережающего пополнения товарных запасов импорта. Если она есть, за ней должна стоять неуверенность импортеров в стабильности курса в ближайшие месяцы и ожидания слабого рубля. Сам Банк России отвергает любое прогнозирование курса, при этом новый прогноз ЦБ лишь очень незначительно ухудшает оценки будущего профицита платежного и торгового балансов, от которых сейчас де-факто (и довольно нелинейно) зависит курс рубля.

В остальном же оценки ЦБ проинфляционных факторов изменились скорее количественно и незначительно, нежели качественно и серьезно. Дефицит рабочей силы усиливается, внутренний спрос медленно замещает внешний, перенос курса в цены продолжается и будет играть свою роль, риски усиления санкций и ухудшения условий внешней торговли есть, как и риски ухудшения ситуации в мировой торговле и экономике. Радикально в этом не изменяется ничего.

Впрочем, итоги второго квартала для экономики РФ дали Банку России возможность и количественного изменения оценок: ВВП РФ, вероятно, уже сейчас растет быстрее, чем ожидалось.

В прогнозе это отражено как изменение прогноза динамики ВВП с 0,5−2% на 2023 год до 1,5−2,5%, «дельта» между диапазонами, видимо, и есть мера «экономического перегрева» и причина тому, что нижняя граница оценки инфляции 2023 года в оценках ЦБ не изменилась (4,5% за год), а верхняя — выросла с 5,4% до 6,5%. Долгим «перегрев» (спорность этого термина для текущей ситуации очевидна и ЦБ скорее акцентируется, во всяком случае, руководство регулятора им старается не пользоваться) не ожидается. «По оценке Банка России, восстановительная фаза развития российской экономики в целом завершена», констатируется в пресс-релизе ЦБ. Подтверждение этих предположений — сильное увеличение (с 5,5% до 9%) прогнозов «потолка» диапазона оценок конечного потребления в 2023 году с небольшим уменьшением (с 3% до 2%) того же «потолка» на 2024 год.

Что же касается пересмотра нейтральной ставки, то увеличение ее оценки всего на 0,5% — на деле очень умеренно. Еще весной 2023 года были основания предполагать, что он может вырасти на 100 пунктов, преимущественно за счет резкого усиления страновых рисков в силу последствий военной операции РФ на Украине. В августе—октябре 2023 года уровень нейтральной ставки ЦБ пересматривать не намерен. Исходя из новых оценок ДКП ЦБ является сейчас определенно жесткой, хотя и умеренно (сам регулятор в своей коммуникации прямо не говорил о том, как он ее оценивает), из чего, видимо, следует, что для новых сильных шагов по ее ужесточению Банку России потребуются дополнительные обоснования — которых сейчас нет. Впрочем, нет пока и более или менее точных данных по будущему итогу агросезона — хороший урожай будет дезинфляционным фактором.

Первые комментарии аналитиков по решениям ЦБ — ожидание увеличения ставки в сентябре 2023 года до 8,75−9% годовых.

Отметим, что пересмотр Банком России прогнозного диапазона ключевой ставки до конца 2023 года очень умерен — он делает вероятным ее увеличение к началу 2024 года на три шага, но не исключает и сохранения ставки на этот срок на текущем уровне. Очень демонстративное решение ЦБ — повысить ставку на четыре шага после шести «нулевых» шагов — говорит скорее о не об «опоздании» Банка России с таким решением, а о сознательном намерении регулятора сделать сигнал более громким по форме при сохранении вполне рутинного содержания. Посткризисный рост почти закончился, начался обычный — невысокий, неравномерный, довольно устойчивый, но вряд ли выдающийся — и, очевидно, несколько более низкий, чем тот, на который можно было рассчитывать несколько лет назад.

Дмитрий Бутрин