Доходности облигаций по всему миру поднимаются до многолетних максимумов: доходность 10-летних облигаций Германии достигла самого высокого уровня с 2011 года, японских — удерживается выше 3%, доходность 10-летних казначейских облигаций США достигала максимума с ноября 2023 года, а доходность британских государственных облигаций в последние дни поднялась до самого высокого уровня с периода после 2008 года.
Последний этап распродажи отражает сочетание значительных объемов выпуска государственного долга, нефтяного ценового шока, вновь усилившего опасения по поводу инфляции, и ожиданий того, что центральные банки могут дольше сохранять жесткую денежно-кредитную политику.
Это движение может оказаться чем-то большим, чем очередной всплеск волатильности на рынке облигаций, а его последствия могут распространиться на экономики и финансовые рынки.
«Это продолжение среднесрочной тенденции, которая будет сохраняться еще многие годы», — заявил Робин Брукс, старший научный сотрудник Брукингского института.
Наталья Лоевски, управляющий директор CIFC Asset Management, также считает, что у доходностей есть пространство для дальнейшего роста, поскольку масштабный выпуск долговых обязательств теперь сталкивается с возобновившимися инфляционными рисками.
Правительства: растущие расходы на обслуживание долга
По словам аналитиков, с которыми беседовал CNBC, правительства входят в число тех, кто наиболее сильно подвержен последствиям роста доходностей. Объемы суверенного долга уже находятся на повышенных уровнях во многих странах мира, а рефинансирование погашающихся долгов по более высоким ставкам будет постепенно увеличивать процентные расходы и усиливать нагрузку на государственные финансы.
«Наиболее уязвимы те суверенные заемщики, у которых крупные бюджетные дефициты сочетаются с высокой долговой нагрузкой и зависимостью от внешнего капитала. Среди развитых рынков особенно выделяется Франция», — заявил Масахико Лу, старший стратег по инструментам с фиксированной доходностью State Street Investment Management, сославшись на ухудшение бюджетной ситуации в стране, ограниченную политическую готовность к бюджетной консолидации и неопределенность, связанную с выборами.
По его словам, среди развивающихся рынков особенно уязвимыми остаются страны с двойным дефицитом, поскольку повышение глобальных доходностей увеличивает как стоимость заимствований, так и риски финансирования.
«Когда долг, дефициты и потребности во внешнем финансировании сходятся воедино, рынки, как правило, становятся гораздо менее снисходительными», — добавил он.
Власти могут попытаться сдержать доходности посредством обратного выкупа облигаций или изменения объемов и сроков погашения выпускаемого долга. Однако такие меры не устраняют фундаментальный дисбаланс между масштабными заимствованиями и спросом со стороны инвесторов.
«Чем выше поднимаются доходности, тем более тревожно выглядит долгосрочная бюджетная траектория многих стран», — написал Deutsche Bank в недавней аналитической записке.
Япония особенно наглядно демонстрирует это давление. Государственный долг превышает 200% ее валового внутреннего продукта, что делает государственные финансы крайне чувствительными к росту стоимости заимствований. По оценкам, в 2026 финансовом году обслуживание государственного долга будет составлять более 25% расходов правительства.
Компании: удар по планам роста
Предприятиям придется платить больше за рефинансирование долга или привлечение средств для расширения. Особенно уязвимы компании с большими потребностями в заемных средствах, более слабыми балансами или долгом с плавающей процентной ставкой.
По словам Томаса Брауна, портфельного управляющего Keeley Teton Advisors, компании малой капитализации, как правило, имеют больше долговых обязательств с плавающей ставкой, чем их более крупные аналоги, а значит, их процентные расходы могут сравнительно быстро расти вместе со ставками.
«Наиболее болезненные точки — это компании с самой высокой долговой нагрузкой, привыкшие к бесплатным деньгам», — сказал Лу. В том же контексте он отметил, что коммерческая недвижимость, компании, находящиеся под контролем фондов прямых инвестиций, портфели прямого кредитования и компании-разработчики программного обеспечения более низкого качества входят в число наиболее уязвимых. Финансирование многих из них строилось исходя из предположения, что капитал останется доступным в изобилии и будет дешевым.
Бум инвестиций в искусственный интеллект добавляет еще один фактор. Технологические компании выпускают огромные объемы долговых обязательств для строительства дата-центров и сопутствующей инфраструктуры, конкурируя за капитал инвесторов с правительствами и другими корпоративными заемщиками.
«Для финансирования различных проектов в области ИИ выпускается колоссальный объем долговых обязательств, причем их эмитенты довольно нечувствительны к цене», — заявил Ларри Хольценталер, старший портфельный управляющий Catalyst Funds.
Повышение эталонных доходностей может увеличить стоимость финансирования даже для финансово устойчивых компаний, потенциально делая строительство некоторых заводов и дата-центров, приобретения и другие инвестиции менее экономически оправданными.
Потребители: K-образное давление
Более высокие долгосрочные доходности отражаются на ставках по ипотечным кредитам, автокредитам и другим видам кредитования домохозяйств. При этом нагрузка распределится неравномерно.
«Дальний конец кривой действительно очень важен, поскольку он определяет стоимость капитала не только для компаний, но и для людей с ипотечными кредитами, для рынка жилья», — сказал Хольценталер.
По мнению наблюдателей за рынком, первыми давление, вероятно, почувствуют потребители с более низкими доходами, которые тратят большую долю своих заработков на обслуживание долгов и товары первой необходимости. Более состоятельные домохозяйства могут, напротив, выиграть от более высокой доходности сбережений и в целом лучше способны справляться с увеличившимися ежемесячными платежами.
«В отношении потребителей возникает эта K-образная динамика. Те, кто сильнее всего почувствует это с точки зрения того, какая доля моей зарплаты уходит на платеж по автокредиту, ипотеке, студенческому кредиту, — люди с более низкими доходами ощутят это гораздо сильнее, чем состоятельный человек», — добавил Хольценталер.
Эффект может проявляться постепенно по мере истечения сроков кредитов с фиксированными ставками и рефинансирования домохозяйствами своих долгов. Однако если давление на потребителей с более низкими доходами приведет к ослаблению расходов, последствия могут распространиться на всю экономику.
Инвесторы в акции: давление со стороны доходностей
Фондовые рынки демонстрировали устойчивость благодаря высоким корпоративным прибылям и оптимизму по поводу роста производительности за счет ИИ. Однако повышение доходностей облигаций делает более безопасный государственный долг привлекательнее по сравнению с акциями, одновременно снижая текущую стоимость, которую инвесторы приписывают будущим прибылям компаний.
«В какой-то момент более высокие доходности становятся болезненными для акций», — сказала Лоевски.
«Фондовый рынок демонстрировал удивительную способность не замечать или игнорировать этот рост доходностей… Но в конечном счете он начинает давать о себе знать, и, думаю, именно это сейчас и происходит».
Тем не менее у более высоких доходностей есть один заметный выигравший — новые покупатели облигаций. Более крупные купонные выплаты теперь обеспечивают защиту от дальнейшего падения цен, чего не было в условиях низких доходностей в начале этого десятилетия.
По оценкам Deutsche Bank, доходность 10-летних казначейских облигаций США в течение следующего года может подняться примерно до 5,5%, прежде чем капитальные потери от снижения цен облигаций превысят получаемый инвесторами купонный доход. На двухлетнем горизонте для того, чтобы совокупная доходность стала отрицательной, доходности должны были бы подняться примерно до 6,4%.
Этот расчет относится к номинальной совокупной доходности, включающей купонный доход и изменение рыночной цены облигации.
