Хотя по итогам предыдущего заседания ЦБ сохранил нейтральный сигнал (что теоретически означает возможность снижения, сохранения или даже повышения ключевой ставки на следующем заседании), сомнений в том, что на предстоящем заседании ключевая ставка будет снижена вновь, практически нет. Глава ЦБ Э. Набиуллина предположила в начале июля, что основной вопрос будет в шаге снижения. Руководство ЦБ (зампред А. Заботкин, советник главы Банка России К. Тремасов) не исключили снижения ключевой ставки 25 июля более чем на 100 б.п. На наш взгляд, основными рассматриваемыми вариантами могут стать снижение на 100 или на 200 б.п., то есть до 18% или 19%. Возможен также промежуточный вариант снижения на 150 б.п. Вариант снижения на 200 б.п. представляется нам немного более вероятным. Реальная ключевая ставка сейчас очень высока по всем критериям, и это оказывает тормозящее влияние на экономическую активность, причем неравномерное (рост экономики замедлился, потребительский спрос ослабевает, в ряде отраслей уже идет спад). Мы полагаем, что замедление инфляции и экономической активности с опережением прогнозов ЦБ, существенно укрепившийся с начала года курс рубля дают основания для снижения ключевой ставки на 200 б.п. с тем, чтобы ДКУ не становились чрезмерно жесткими. Текущая инфляция с коррекцией на сезонность, по оценке ЦБ, в мае-июне была близка к целевым 4% SAAR. После ожидаемого скачка инфляции в первую неделю июля на 0,79% из-за повышения тарифов ЖКХ, на следующей неделе недельная инфляция вернулась к околонулевым значениям (0,02%), цены производителей в июне снижались четвертый месяц подряд. Вышедшие в последние дни материалы ЦБ содержат выводы о снижении напряженности на рынке труда и более умеренной динамике спроса. Инфляционные ожидания населения в июле, несмотря на повышение тарифов и связанное с этим ускорение инфляции, не выросли, оставшись на уровне 13,0%, а оценка наблюдаемой инфляции даже снизилась — до 15,0% (минимум с сентября прошлого года) с 15,7% в июне. Хотя ЦБ хотел бы видеть устойчивое снижение инфляционных ожиданий населения к «идеальным» 8−10%, которые были в 2017—2019 гг., в период нахождения инфляции вблизи цели, отсутствие их роста в ответ на повышение тарифов можно считать относительно неплохой новостью; есть надежда, что после этого они могут начать снижаться вслед за замедлением инфляции. Но это предположение требует подтверждения фактическими данными.
Однако регулятор может ограничиться меньшим шагом (например, 100 б.п.), обратив внимание на повышенную инфляцию в секторе услуг, все еще напряженный рынок труда (рекордно низкая безработица, не столь ощутимое замедление роста зарплат), «зависшие» в диапазоне 13−14% инфляционные ожидания населения, высокие показатели расходов и дефицита бюджета в I полугодии 2025 г. при неопределенности бюджетных проектировок на текущий год и будущую 3-летку (они должны появиться в сентябре), риски для курса рубля со стороны нового этапа повышения импортных тарифов США с 1 августа и возможных новых санкций США и ЕС в отношении России и ее торговых партнеров. Банк России постоянно напоминает, что намерен выстраивать ДКП таким образом, чтобы устойчиво вернуть инфляцию к цели 4% в 2026 г., что означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Также ЦБ не раз упоминал, что намерен не допустить повторения ситуации I полугодия 2024 г., когда ожидания снижения ключевой ставки разогнали инфляцию, в результате вместо снижения ключевой ставки регулятору пришлось ее повышать.
По нашему мнению, ЦБ необходимо снижать ключевую ставку, реагируя на существенное замедление инфляции, иначе нарастание жесткости ДКУ в реальном выражении может привести к «переохлаждению» экономики и все более заметным финансовым проблемам у предприятий. Но ЦБ может по-прежнему отражать в коммуникации, что он планирует сохранять (реальную) жесткость ДКП, принимая решение по ключевой ставке в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий, а также баланса рисков, то есть не исключая пауз в снижении ключевой ставки и даже возможности ее повышения.
Помимо самого ожидаемого снижения ставки и его шага, будет важен сигнал (сохранение нейтрального сигнала или его смягчение), а также новый макропрогноз. При «широком» шаге вероятность сохранения нейтрального сигнала, на наш взгляд, выше, при снижении менее чем на 200 б.п. возможно его дополнение в виде мягкого сигнала и/или снижения прогноза средней ключевой ставки. Снижение ставки на 100 б.п. с нейтральным сигналом или тем более отсутствие снижения ставки могло бы сейчас быть воспринято как проявление «жесткости». С учетом утверждений руководства ЦБ, что инфляция складывается вблизи нижней границы апрельского базового прогноза регулятора, а экономическая активность во II квартале 2025 г. идет «чуть ниже» апрельского прогноза, мы полагаем, что на опорном заседании 25 июля прогноз ЦБ по инфляции и, возможно, ВВП, как и прогноз средней ключевой ставки на этот год, могут быть пересмотрены в сторону снижения. Это может обозначить дополнительное пространство для смягчения ДКП в случае, если инфляция будет быстрее идти к таргету ЦБ. Мы полагаем, что прогноз инфляции может быть снижен на 0,5 п.п. (то есть до 6,5−7,5%) и на ту же величину может быть снижен прогноз средней ключевой ставки (до 19−21%).
Сейчас наш базовый прогноз предполагает снижение ключевой ставки до 16% к концу года, при этом если спрос продолжит ослабевать и не появится новых проинфляционных рисков (например, со стороны новых бюджетных проектировок, внешнего сектора, санкций), не исключено и более глубокое снижение (например, до 15%). Осенью у ЦБ появится больше данных для принятия решения о продолжении снижения ключевой ставки или паузе. По нашим оценкам, ключевая ставка ниже 16% пока находится вне базового сценария ЦБ на этот год, но после обновления макропрогноза регулятора на предстоящем заседании может в него «попасть». Ожидания аналитиков (макроопрос ЦБ) по средней ключевой ставке на этот год (19,3% после 20,0% в предыдущем опросе) уже «ушли» ниже нижней границы действующего базового прогноза ЦБ (19,5−21,5%). Оценка на будущий год снижена до 13,8% (с 14,2%) и сейчас находится внутри базового прогноза ЦБ (13−14%). Максимальная средняя ставка топ-10 банков по депозитам снижается с существенным опережением по отношению к ключевой ставке и в 1 декаде июля опустилась ниже 18%, вернувшись к значениям сентября прошлого года. С этой точки зрения, хотя текущая динамика инфляции и замедления экономической активности — скорее аргументы в пользу «широкого» шага снижения, быстрый пересмотр ожиданий экономических агентов в отношении траектории ее дальнейшего снижения могут склонить ЦБ к более осторожному выбору шага и/или сигнала, чтобы ДКУ не смягчались быстрее, чем регулятор хотел бы видеть для устойчивого снижения инфляции к цели в 2026 г. и стабилизации на ней.
Снижение ключевой ставки на 100−200 б.п. на июльском заседании уже заложено в ожидания рынка. Если эти ожидания подтвердятся и будут сопровождаться мягким сигналом, банки, скорее всего, продолжат снижение процентных ставок по депозитам и кредитам. С учетом того, что более половины корпоративных кредитов в последнее время выдавалось по плавающей процентной ставке, снижение ключевой ставки будет автоматически приводить к снижению стоимости таких заимствований.
Данная информация носит исключительно информационный (ознакомительный) характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
